三、对此案例中所体现的“敌意收购”行动的评论
1、本次收购完全符合定义中的敌意接管案，这不仅从被收购公司的股份全部为流通股，收购完全从二级市场进行，而且从上市公司开始就在《公司章程》中规定反收购条款来看，都已接近发达市场经济中的敌意接管案。
2、在很大程度上，该公司长期低迷的股价与经营业绩是相关的，或者从另一个标准看，该公司长期没有主业，固定资产只占总资产的1／6来看，原有管理层没有尽力，或者说能力是不够的。这样，接管就体现出不同企业家集团之间的竞争实质。
3、政府法律如何规范公司的反收购行为？为了保持公司经营的稳定，上市公司不可能不设置反收购条款，但是过分严格的反收购条款，实际上是对经营不善的企业管理层的保护，不利于我国企业整体素质的提高。大港收购爱使一案，暴露了我国《公司法》、《上市公司章程指引》等法律规范已落后于实践的需要。在我国目前上市公司领导经营管理能力普遍不善的情况下，政府法律应该从促成收购成功，以尽快使有经营管理能力的人代替现有经营不善的管理人员出发，制定较严格限制反收购的法律，特别是应注意维护股东和投资人利益。
由本案例可以看出，敌意接管作为一种主动性的力量，为保证出资人对管理层的约束，为有经营管理才能的企业家代替缺乏才能的经理人员，提供了良好的途径，因而在公司治理结构中发挥了重大的作用。可以设想，解决我国企业效率不高问题的出路不能仅仅依靠改制，来促使现有企业管理层努力改善经营管理和现有的企业提高盈利能力，而还需采用敌意接管机制，使具有企业家才能的人代替现有管理层，并使未被接管的企业管理层感到切实的威胁。
从此案例来看，在我国敌意接管机制要发挥作用，还需要具备下述一些条件：
1、股权分散化。这就需要将大量国有企业改造为股份公司，并且在绝大多数企业设置比重相对轻的国有股权。
2、证券市场的存在以及对企业市场价值的较准确定位。虽然敌意接管可以发生在非上市公司中，但是就其方便程度与定价能力而言，敌意接管的发展，需要证券市场的发展。
3、政府法律的约束需要政府法律规范敌意接管行为，尤其是需要出台一些约束企业反收购行为的规范，以利于新生企业家代替原有的经理人员。如何发挥敌意接管在我国公司治理结构中的作用，还需要进一步的研究。
四、对本案例中的“买壳上市”收购行动分析
在买壳过程中爱使股份股票的交易量明显放大，１９９８年初股价从７．０１元左右（已按６月８日１０送２除权折算）开始启动，于首次举牌当天交易过程中创下１７．３９元的一年以来的最高价后逐步回落，上涨幅度为１４４．９３％，而同期上证指数的上涨幅度仅为１１．７９％，可见买壳题材对爱使股份的股价起到了明显的推动作用。鉴于股票二级市场的炒作情况比较复杂，对本案例的分析不考虑二级市场的炒作因素。
１、买壳成本
买壳上市的目的是取得一个能够配股融资的壳，因此买壳成本包括在二级市场大量购股的成本，以及取得壳后恢复其配股资格的成本。此外，还有一些较小的费用，如律师费、管理费、购股佣金、印花税等，忽略不计。根据爱使股份股价走势图推测，大港油田关联企业首次举牌的平均购股价约为７．０１元左右，（已按６月８日１０送２除权折算），第二次举牌的平均购股价约为１６．８０元左右，第三次举牌的平均购股价约为１５．８０元左右，最后持股比例进一步增至１０．０１１６％的平均购股价约为１４．００元左右，据此可以估算出总的购股成本约为１．４亿元。可以看到二级市场买壳虽然股价较高，但成为第一大股东的持股比例较低，总购股成本不一定比协议受让国家股、法人股高。不过，二级市场买壳是１００％的现金，现货交易，而受让国家股、法人股则可以通过股权交换、反向收购、分期付款等方式减少直接的现金支付。根据爱使股份中期报表的有关财务数据，为恢复配股资格，按刚好达到１０％的净资产收益率计算，爱使股份下半年的净利润必须达到２１９９万元，这部分净利润须由大港油田通过资产重组“注入”爱使股份。若考虑爱使股份现有资产的获利能力以及大港油田关联企业持有１０％的股份，则大港油田须在１９９８年向其它股东“奉献”１８７８万元净利润，上述两项成本相加，买壳的总成本约为１．６亿元。
２、买壳收益
买壳的最大收益是取得了一个可以用来融资的壳。假设１９９９年大港油田利用爱使股份配股，配股比例１０配３，配股价８元，大港油田关联企业所持有的股份以实物参与配股，则可以融得约８．７亿元的资金。如果不分红利，从股市筹集的资金其资本成本可以视作为零，按１０％的利率计算，节省利息８７００万元。另外，这么大的资金通过其他融资渠道是难以到得的。如果采用送股或资本公积金转增股本的方法使爱使股份的总股本扩大，则融资的数量可进一步增长。需要说明的是，全流通股上市公司的流通盘相对较大，其融资功能强于一般的上市公司，这是二级市场买壳上市与协议受让国家股或法人股相比的一个优点。买壳的另一个收益为税收优惠。上市公司的所得税率一般为１５％，而一般企业为３３％，相差１８％，按每年税前利润２７００万元计算，每年可获４８６万元的税收优惠。买壳还有一个收益是所持有股份的增值。通过资产重组、注入优质资产，爱使股份股价必然上升，按股东大会决议公告日（１１月３日）收盘价计算，大港油田关联企业所持的爱使股份股票已升值约２４％左右，帐面盈利约３００多万元。另外，买壳以及从此拥有一家上市公司所产生的广告效应，大港油田利用爱使股份进驻上海等都会有利于大港油田今后的发展。
３、买壳并非一买了之
通过二级市场控股一家上市公司并不意味着就能入主该上市公司，从本案例的情况看，入主一家上市公司的阻力首先来自该上市公司的现有管理层；入主上市公司的第二阻力来看上市公司所在地的地方政府，这是上市额度计划分配的必然结果，丢失一个壳资源相当于减少了以前的某一地区的“贷款额度”。大港油田最终能够入主爱使股份，有关政府部门的协调起了不大的作用。上海市政府“折围墙”的开明政策对大港油田十分有利。尽管爱使股份的关键领导岗位已由大港油因派出的人员担任，但董事会新老董事人数比为６：１３，这表明大港油田还没有完全控制爱使股份，大港油田如何尽快改变这种过渡状态尚需拭目以待。
４、有关法规亟需完善
此次大港油田所属关联企业举牌爱使股份暴露出我国证券市场的一个深层问题就是二级市场购并法律亟需完善。目前已出台的涉及上市公司购并的法规或指导性文件有《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《上市公司章程指引》和《证券交易所上市规则》等，但对购并信息披露、披露前信息保密、反购并措施、购并中内幕交易的防止等缺乏规范的、更具操作性的法规细则。在实践中极易引起购并双方的争执，却又难以找到合适的法规参照。从另一方面看，拟通过二级市场买壳上市的企业，既需深入研究现有的有关法规，也需仔细剖析以前的二级市场买壳上市案例。
综合以上的分析，大港油因入主爱使股份是国有企业集团股票二级市场买壳业上市的一个成功的案例，树立了国有企业集团资本市场运作的典范。买壳上市当前以协议受让国家股、法人股为主，随着我国股市逐步走向规范化，二级市场买壳上市是发展方向。大港油田入主爱使股份，不论从短期还是长期的角度看，都对大港油田和整个企业集团的今后的发展是十分有利的。１９９８年１２月２日爱使股份董事会公告称，公司以５１９２．２５万元协议受让大港油田所持天津大港油田港润石油高科技有限责任公司７０％的股权，并重定主营业务方向。大港油田入主爱使股份后的资产重组工作开始实施，将逐步使爱使股份成为主业鲜明、业绩优良的上市公司。１９９７、１９９８年买壳上市被称为中国股票市场的一道风景线，截止１９９８年１１月，两年中买壳上市已发生约５０例。引人注目的是其中约有１／３是民营企业买壳上市，买壳上市的商业价值是不言而喻的。
（投资银行大师网）
