随着证券管理层将上市公司的分红政策与其再融资行为“挂钩”后，大多数上市公司确实开始了大范围的现金分红。无可争辩，这一旨在鼓励上市公司现金分红、并以此优化上市公司再融资选择的导向性政策，其效应已较为显著地在市场中得到了反映。然而，这一现象的出现能否简单地理解为：已从保护投资者利益的高度实现了投资者（特别是中小投资者）应有的投资回报，同时达到了规范上市公司再融资行为的初衷？对此我们有必要作深入探讨。
对“分红”的再认识
分红是任何证券市场上市公司经营管理过程中一项正常的政策行为，然而我国处于过渡期证券市场所表现的特质性却使本来正常的分红过程而具有了与其他成熟证券市场所不曾有的某些“不正常性”。
一个简单的事实：流通股股东的持股成本远较非流通股股东的持股成本为高（沪深上市公司的平均市盈率也在几十倍，市净率也达好几倍），可以推测在相同的现金分红政策下，由此将使非流通股股东的投资回报率当是流通股股东的若干倍。另外，现金分红后的除息将使流通股股东的实际所得再打折扣，而非流通股不在二级市场流通的特征使其基本不受除权、除息的影响。流通股股东与非流通股股东在持股成本上“同股不同价”、在公司治理上“同股不同权”，而在利润分红政策中却享受“同股同权”的待遇。这是“畸形”分红现象产生的最根本制度性原因。
实施再融资而采取的“过度分红”也会导致“畸形”分红现象。我们知道，为遏制证券市场上市公司再融资时某种意义上的“圈钱”现象，管理层制定了分红与再融资的“挂钩”政策。这一政策本身是规范上市公司再融资行为的积极之举，但同时使得属于上市公司自身行为的分红过程却又打上了监管层的“政策烙印”。为达到再融资目的，某些上市公司必然重视现金分红的力度，这是积极的一面。但另一方面，由于通过现金分红降低公司净资产可提高其净资产收益率，因此为达到再融资中净资产收益率条件，某些上市公司选择高比例派现政策不失为一条迅速提高净资产收益率的“捷径”。然而，当这一“高比例”已明显高出了公司“现金流”现状时，上市公司的分红又再一次陷入了“畸形”分红。事实上，已公布的2002年年报中于高派现同时提出再融资计划的上市公司已不少见，这充分说明了另类“畸形”分红的现实。因此，以在规范再融资行为的同时来刺激上市公司现金分红的政策，却现实中一定程度地导致了证券市场由原先的现金分红“不足”走到了分红的另一极端——“过度”的现金分红。
再融资的硬指标与软约束
在我国证券市场发展的转轨期，对上市公司的再融资行为实行一定程度的门槛设置实属必要。当前监管层陆续出台的一系列相关政策正体现了这一点，其中净资产收益率就是一个明显的硬性指标。然而，有关再融资政策硬指标的背后却呈现出不同程度的软约束特征。就上市公司分红政策与其再融资的相关性而言，这种软约束特征至少表现在两个方面：首先，尽管在再融资的条件上有净资产收益率的硬性规定，但净资产收益率的计算问题给上市公司的分红政策提供了运作空间之嫌。
分红与再融资应是上市公司根据自身的发展战略而制定的政策。然而基于对我国“畸形”股权结构等的认识，监管层均对“分红不足”或“过度分红”现象及再融资“圈钱”行为进行了监管。不过，问题的关键不在于相关政策本身，而在于政策的实施过程中于正面效应得以反映的同时却伴随了不同程度的弊端。并且上述分析表明，这种弊端至少存在于两种现象：分红行为中表现为由原先“分红不足”转向另一极端——“过度分红”、再融资条件的“硬指标”在分红行为的调节下却一定程度地呈现出明显的“软约束”特征。因此，分红与再融资“平衡”监管的现实选择当是对上述问题的合理解决。
“平衡”监管的现实选择
这里提出的“平衡”监管，指与我国当前过渡期证券市场相对应的关于分红政策监管与再融资政策监管的有机结合。为此，我们可考虑从如下几方面展开：
调整分红政策的监管措施来规范上市公司的再融资行为。为解决“分红不足”现象，有必要继续实行分红与再融资的“挂钩”政策，这一刺激效应已在市场得到了显著反映。重要的是对另一极端——“过度分红”问题的解决。前面分析指出：“畸形”股权结构是导致“畸形”分红的最根本制度性原因。公司治理方面（包括分红政策的制定）事实上的“同股不同权”与分红待遇方面现实的“同股同权”难以相匹配，这种上市公司关于分红政策制定与执行的“上下游非一致性”已确实成为了引发“过度分红”的一个动因。面对“畸形”股权结构短期难以解决的现实，建议监管层可考虑在分红待遇的享有权方面也实行“同股不同权”原则，从而至少在理论上解决了“上下游非一致性”的矛盾；而且在实践中也具有一定的可行性，如可从流通股与非流通股的持股成本角度来界定这种分红待遇享有权中“不同权”的比例。通过这一方案，便解决了我国证券市场过渡期上市公司分红政策制定与实施中“畸形”股权结构所造成的制度性因素，而且规避了分红与再融资“挂钩”监管政策实际执行中出于制度性原因而导致的“过度分红”，从而提高了分红与再融资“挂钩”政策中两者的关联效应。
以强化对再融资的监管来解决分红弊端。2001年3月监管层颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项；当年证监会又颁布了《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》进一步明确指出：应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分派利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。这项再融资政策对于现金分红的导向作用于证券市场中已充分展现，然而旨在将分红与再融资“挂钩”的初衷却在上市公司的实际执行中很大程度上演变成分红与净资产收益率等各种再融资指标的“挂钩”。事实上，各种再融资指标与规范再融资行为之间所存在的“距离”又弱化了分红与再融资的关联效应，由此某些上市公司在制定分红政策时只关注相关再融资指标，而很少探究再融资本身，这也正是再融资硬指标“软约束”特征的体现。为此，我们可考虑进一步细化和完善再融资监管政策中的相关指标。就净资产收益率而言，再融资监管政策中所涉及的这项监管指标应有别于上市公司会计报表中所涉及的净资产收益率这一财务指标，在净资产收益率的计算上将净资产区别为扣除分红后的净资产与分红前的净资产，并由此相应得出两个净资产收益率；前者即为原先的财务指标，而后者可定义为监管指标。这种监管指标的界定便割断了上市公司政策执行中分红与原先净资产收益率指标的“挂钩”。至于配股比例监管指标，我们可考虑在上市公司送红股等分红方式一段期限后，才将新增股本纳入按配股比例计算配股规模的范围之内。
文/赵献兵（华夏证券研究所）
