` 海通证券公司研究所
课题负责人：金晓斌、张宗
课题组成员：于建国
内 容 提 要
目前，我国证券公司存在着诸多企业治理上的问题。如：法人治理结构不完善、缺乏有效的激励机制以及公司内部缺少"防火墙"等。
解决这些问题的一个基础性工作就是建立起符合我国证券公司特点的企业治理模式。本文以利益相关者理论为基础，结合我国证券公司的实际（知识资本含量高以及负债率较高的特点），发展了一个多边（包括股东、人力资本、债权人等在内）共同治理体系。
第一章对公司治理的基本问题进行了综述。
"公司治理"（corporate governance）最早由美国学者提出，随后得到世界各国的普遍重视。虽然现在还没有公认的公司治理概念，但比较流行的观点是将其解释为一种制度安排。
公司治理问题的产生和提出与人类经济社会的发展特别是企业制度的演进密切相关。随着企业形态的不断演化，股份公司和有限责任公司成为现代企业存在的主体。随之而来的所有权和经营权的分离，使代理成为普遍的现实，也使公司治理问题真正的浮出水面。
公司治理作为一项制度安排而存在至少同以下几点有关：
第一，委托-代理问题是公司治理的前提条件。
第二，合约的不完全性是公司治理的现实基础。
第三，对企业剩余索取权和剩余控制权的分配是公司治理的最终落脚点。
我们还介绍了公司治理理论的三个主要流派：资本治理型、劳动治理型和共同治理型。其中，共同治理型理论是本文的主要思想依托。我们借鉴了约瑟夫·斯蒂格利茨（Stiglitz，Joseph E）、玛格丽特·布莱尔（Blare，Margret M）、青木昌彦（Aoki，M）、以及国内的周其仁、崔之元、杨瑞龙、周业安等多位学者的观点。
第二章对我国证券公司目前的治理状况作了详细的介绍。我们认为：
同其他公司相比，我国证券公司治理有其特殊性。这种特殊性是由证券公司特定的产生背景决定的。我国证券公司治理在证券公司的不同发展阶段上具有不同的重点，但都带有浓重的计划经济色彩。
解决公司治理问题的前提是分析企业的资金结构（股权、债权资本结构）。目前，我国证券公司资金来源主要有如下几个方面：第一类：资本金、公积金、利润积累等自有资金；第二类：客户保证金、信托存款（委托资产管理）、证券代购资金、代售证券等保证金；第三类：拆借资金、卖出回购资金等。券商用于开发各项业务的主要资金来源是资本金和利润积累以及通过提供各种金融服务（证券发行与交易、为客户理财、咨询等）所取得的佣金收入。其中，债务资本占据了很大比重，流动负债比例高达（86.768%）。
在第三章中，我们通过两个模型的设计，为"证券公司多边治理体系"的建设打下了一定的理论基础。股东、人力资本和债权人这三方主体包括了涉及证券公司经营的多元实体：股东、内部员工和经理以及债权人（同时也是企业的客户，还是构成企业经营环境的基石）。通过他们的共同治理，证券公司内部治理结构可能得到改善。其中，雇员（包括经理和员工）通过与股东谈判分享剩余索取权，提高了工作积极性，可能创造出更高的劳动效率并扩大组织租金，从而增加各方的效用，这部分内容以股东--雇员分享模型来解释；债权方则通过可信的威胁（如果内部人不努力尽责，就撤资）监督、促进内部人努力工作，增加各方效用，这部分内容以内外部人模型解释。
证券公司可以看作人力资本贡献的劳动力和非人力资本提供的物质资本所组成的契约集合与组织团队。与一般公司相比，证券公司这一契约团队中人力（或者称之为智力）资本的含量更高。我们借用青木昌彦的谈判模型来说明证券公司内部的组织租金应当由股东和雇员共同分享。
内外部人博弈模型则说明：随着债权资产比例的增加，或者说债权人投入占企业资产比例的提高，债权人具有不断增加监督努力的愿望。在实际情况中，我们可以理解为：内外部人动态博弈的关键环节是债权人具有撤资威胁的力量，即要求内部人尽心尽力，在出现不良迹象时要求其改正行为偏差，否则将撤回借贷资本（可以有事先的制度安排）。证券公司高负债率的特点使债权人治理具有较高的实际意义。
根据这一章的模型设计基础，第四章从实际角度阐述了有关我国证券公司多边治理体系建设的各项问题。
首先，股东通过股东大会形成决议，选举代表进入董事会行使其治理权力，掌握企业部分的剩余控制权，并拥有分享企业剩余收入（或简化为企业纯利润）的权力。我国部分证券公司具备了有一定集中度的分散股权结构。从理论和国外实际情况看，这是高效公司治理以及良好经营绩效的基础。董事会下属各委员会是股东权力行使的重要工具。
第二，人力资本在证券公司资源结构中的重要地位，决定了证券公司的治理结构设计要特别强调人力资本的重要性。随着我国资本市场的开放和完善，证券公司融资渠道也得到不断的拓展。相对成本不断降低的金融资本，人力资本逐渐成为更稀缺的资源。我们认为在我国证券公司这样一个特定的企业范畴内，人力资本有充足的理由参与企业的治理，而这又体现在两个方面：一是行使部分的剩余控制权。二是拥有企业的剩余索取权，即企业组织租金的分享。
第三，证券公司高负债率的特点决定了债权治理的重要性。我国的证券公司具有负债比例较高（前八家最大型证券公司的负债比达88.8%）的特点；其中，来自股民的客户保证金所占份额极大。证券公司的这一债权状况基本满足我们理论设计的条件。按照模型的设计，债权人应当在公司内部享有部分治理权力，以保障债权人的利益不受到损害。我们认为可以在董事会中引入外部董事，让他们代表债权人的利益。这部分董事在产权上能够代表包括银行和股民在内所有的债权人，因而对内拥有较强的影响力。
此外，除了股东、人力资本和债权人等治理主体，证券公司还受到一些外部压力，这些压力能够加强对参与公司各方的影响，转化为积极工作的动力，间接促进公司治理的改进。这些影响包括：来自证监会等外部监管力量的压力，来自外部市场收购的压力以及来自外部职业经理人市场的压力。
本文的主要贡献在于以下几点：
1，根据对我国证券公司具体情况的深入分析，特别是对较大八家证券公司基本状况的实证分析，得出结论：我国证券公司具有负债率较高、人力资本含量高的特点。
2，扬弃传统的"股东至上"主义思想，以利益相关者理论来指导我国证券公司的多边治理体系建设。根据我国证券公司高负债率、高知识含量的特点，引入债权人和人力资本的治理作用。
3，建立内部人-外部人（债权人）动态博弈模型，得出一定结论：债权人的监督程度和内部人的努力程度存在正相关关系。同时，随着债权资产比例的增加，债权人具有不断增加监督努力的愿望。
4，根据证券公司债权资本比例以及债权结构的现状，设计以外部董事来代表债权人的利益，行使包括银行债权、股民保证金等在内的所有债权资本的治理权力。
来源:中国证券业协会
