来源：证券时报2002.2.1
平安证券综合研究所课题组
我国证券市场起步之时，市场运作尚不规范，投资者的观念也未成熟，证券市场发展表现出强烈的主导特征，因此证券市场在发展之初，对股票发行采用严格的审批制。审批制最大的特点就是发行中的额度控制, 在额度的分配上，往往是不具有市场性的。由于额度的限制，一些真正有条件上市的企业未能及时获得额度，而在获得额度的企业中，有的条件并未具备或并无强大的竞争力。审批制的结果是，投资者认为上市股票是经政府把关的，上市公司出现问题也往往去找政府；拟发行人不注重投资者的利益、不努力争取好的经营业绩，只是关心如何争取额度，有的甚至不择手段以虚假经营状况来骗取发行资格,引发发行市场种种问题,如虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等。因此，实行核准制 ，采取取消额度和指标，市场化办法，放开一级市场发行定价，由市场供求关系决定定价成为中国股市发展的必然结果。审批制改为核准制，有利于保证发行上市股票和上市公司的质量，体现公开、公平、公正的原则，核准制下，证监会设立发行审核委员会，该委员会由中国证监会的专业人员和所聘请的会外专家组成，依法以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。证监会依法负责核准股票发行申请，但不对核准发行的股票的未来收益和投资风险负责。
核准制下对发行人提出更高要求
在额度控制、限报家数的审批制下，对发行人的首要要求是获得发行额度。核准制下对发行人的要求与审批制的最大不同是发行人不再需要发行额度，公司能否公开发行不取决于额度，而是取决于是否符合发行条件。发行人在核准制与审批制下应满足的基本条件，都是根据《中华人民共和国公司法》第137条以及《股票发行与交易管理暂行条例》第8条、第9条的规定。
在满足基本条件的情况下，去年3月以来，中国证监会推出了一系列核准制新规则，如“首次公开发行股票申请文件准则"、“招股说明书准则”、“上市公告书准则”、“法律意见书和律师工作报告准则”、“证券公司从事主承销商业务指导意见”以及正在公开征求意见的“拟发行上市公司改制重组指导意见”、“拟发行上市公司辅导工作指导意见”等。使得核准制下对发行人的要求，更加细化，规定更为具体，更具有操作性。核准制对发行人的具体要求体现在以下几个方面：
1、公司在最近三年内没有重大违法行为的要求
发行人应重点注意以下问题：（1）一是公司发起人出资是否不实；二是公司是否未经批准发行或变相发行过股票、债券，以欺诈或其他不正当手段发行和交易证券；三是公司设立或运作期间未履行合法的审批、登记程序。（2）公司三年前是否存在对公司未来产生影响的违法违规行为。例如，定向募集公司的设立行为及内部职工股发行、增资等是否符合当时法律、法规及有关政策文件的规定等。（3）公司是否存在重大诉讼、仲裁、股权纠纷或潜在纠纷。（4）公司设立后股权转让及增资、减资的行为是否合法，是否履行法定程序。
2、公司财务指标的要求
（1）公司在最近三年内连续盈利。如果公司在最近三年内发生的重大重组行为（包括公司整体资产置换、公司分立等）对公司的资产、负债、经营业绩产生了重大影响，就要判断公司是否可以连续计算重组前原企业的三年盈利业绩。
（2）发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十。上述比例按经审计的发行上市主体（母公司）会计报表数据计算，其中无形资产按扣除土地使用权后的余额计算。
（3）公司累计投资额不超过公司净资产的百分之五十。这里“累计投资额”、“公司净资产”按经审计的合并会计报表数据计算。
3、对原有企业改组并拟公开发行公司的要求
依《公司法》设立并拟在境内首次公开发行股票并上市的股份有限公司进行改制重组的行为，应达到以下目的：一是形成清晰的业务发展战略目标，合理配置存量资源；二是突出主营业务，形成核心竞争力和持续发展的能力；三是避免同业竞争，减少和规范关联交易；四是产权关系清晰，做到业务、资产、人员、机构、财务独立，能够独立面向市场，自主经营，独立承担责任和风险；建立公司治理的规范的基础，促进股东大会、董事会、监事会以及经理层的规范运作。
此外，在核准制下，发行人必须充分、准确、完整、公平、及时地披露信息。具体体现为核准制下招股说明书的个性化内容增多了，信息披露的程度更广、更深。在内容上新增了盈利预测和审计报告及直观的图表说明。风险因素被提到前面，并且按其重要性和风险度排列。招股说明书中专门开辟了一个章节《发行人及各中介机构声明》，主承销商包括律师，会计师的承诺都记载在册，形成对所有中介机构的有力约束。
目前发行人的现状问题
核准制扩大了可公开发行股票公司的范围。过去，哪家企业可以上市，由地方政府或企业主管部门决定。发行额度制的推行，又进一步强化了股票发行的条块分割。审批制的推行，限制了上市公司的遴选范围，不少符合发行条件却缺乏“婆婆”的企业，因为拿不到指标而被挡在门外。核准制实施后，民营企业、外资企业都可以经过股份制改造，按条件申请公开发行股票，扩大了发行人的范围。
核准制下有助于上市公司提高质量。在审批制下，能否发行股票取决于有没有额度，并不是主要依据业绩和募股资金投向的可行性、盈利性来选择发行人，有可能使部分业绩不佳，拼凑募资项目的公司获得发行资格。核准制下，建立了一套遴选拟发行公司的股票发行审核制度，堵住垃圾公司和问题公司包装上市和伪装上市的渠道。核准制下，在公开的发行核准程序及由市场专业人士为主组成的发行审核委员会审核制度下，决定一家企业能不能上市的关键就看发行人的质量。并且，由于中介机构责任的加大，也迫使中介机构切实履行职责，承销商发现和培养合格的发行人变得十分重要，促进发行人质量的提高。
去年3月17日起实施核准制以来，截止11月29日，共有32家公司发行了新股。发行市盈率平均为34.4倍，高于去年在核准制实施前的29倍的平均发行市盈率。不过自暂停国有股减持以来的发行市盈率均低于20倍。核准制实施以后，还有经受过发达资本市场考验的公司从海外归来，中国石化和华能国际登陆A股市场。中国石化总股本高达867亿，华能国际总股本60亿，都是A股市场中的巨舰。
去年的发行中，有的发行人筹资金额超过自身净资产的若干倍。当然在这些公司发行的时候，《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知（征求意见稿）》 尚未公布。《征求意见稿》规定，“公司制定募集资金计划时应当谨慎地考虑自身运用资金的能力和资产负债结构,一次募集资金应符合以下要求：（一）拟上市公司发行新股的,募集资金数额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍；上市公司发行新股的募集资金数额一般不超过其发行前一年的净资产额。"《征求意见稿》还规定：“拟上市公司募集资金数额超过上述第（一）项的规定的,其发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6％,并不得低于发行前一年的50％；上市公司募集资金数额超过上述第（一）项的规定的,其发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6％,并不得低于发行前一年的70％。"从新的规定来看,对发行人募集资金规模的限制,可以使证券市场融资功能被更好地利用，避免募资过多超出发行人的管理能力带来的问题。而超出一般规模的募集资金,必须保证筹资当年有较高的净资产收益率。可在相当大的程度上避免那种刚上市业绩就大幅度“跳水"的现象。
历史上发行人出现的问题及案例分析
从以往发行过程中发现的问题来看，多数表现为虚增利润、虚假陈述与伪造文件方面。公司包装与伪装的目的，就是为了取得发行资格。明明是已经亏损的公司，为了达到连续盈利的要求，编造虚假利润；改制不够三年的公司，编造虚假文件，将公司成立时间提前；在招股说明书中隐瞒重大事项。上述行为不仅违反了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，也违反《股票发行与交易管理暂行条例》，具体案例如下：
1、PT红光
红光公司在发行时编造虚假利润，隐瞒重大事项。红光公司在股票发行上市申报材料中称1996年度盈利5,400万元。经查实,红光公司通过虚构产品销售、虚增产品库存和违规帐务处理等手段,虚报利润15,700万元,1996年实际亏损10,300万元。
红光公司在股票发行上市申报材料中,对其关键生产设备彩玻池炉废品率上升，不能维持正常生产的重大事实未作任何披露。
证监会认定红光公司原董事长何行毅、原总经理焉占翠和原财务部副部长陈哨兵为证券市场禁入者,永久性不得担任任何上市公司和从事证券业务机构的高级管理人员职务;对出具含有严重虚假内容的招股说明书的红光公司董事处以警告。
2、生态农业（原蓝田股份）
蓝田公司在股票发行申报材料中,伪造了沈阳市土地管理局《关于沈阳蓝田股份有限公司国有土地使用权处置方式的批复》(沈土发[1995〗61号)和两份土地证以及三份沈阳市人民政府地价核准批复,对沈阳土地局未批准处置的两块公司土地作了违规处置,按评估结果计入公司总资产,由此虚增公司无形资产1100万元。蓝田公司伪造了公司及下属企业三个银行帐户1995年12月份银行对帐单,共虚增银行存款2770万元,占公司1995年财务会计报告(合并资产负债表)中银行存款额(4420万元)的62％。
在股票发行申报材料中,将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股,对公司国家股、法人股和内部职工股数额作了相应缩减。对上述缩减公司股本的重大事项,公司在申请股票公开发行及股票上市之后,未作公开披露。
1993年4月至10月,公司将全部内部职工股在沈阳证券登记有限公司集中托管。1995年11月6日至1996年5月2日公司已托管的内部职工股在沈阳产权交易报价系统挂牌交易。对此,公司未在招股说明书中披露。
证监会对公司处以警告并罚款100万元;对招股说明书含有虚假内容负有主要责任的公司董事长瞿兆玉处以警告并罚款10万元;对负有直接责任的公司董事分别处以警告,并各罚款5万元。
3、ST天颐（原活力28）
活力28公司在上市申报时虚增利润1667.7万元。活力28公司原董事长兼总经理滕继新对上市过程中的虚假利润负有领导责任和直接责任。
活力28公司在上市前已办妥与德国Benckiser公司合资设立名为湖北活力美洁时洗涤用品公司的事项,但在上市申报过程中,活力28公司隐瞒了这一重大事实。滕继新对此负有领导责任和直接责任。
证监会对活力28公司处以警告,并罚款100万元。鉴于公司原董事长兼总经理滕继新的违规行为已过行政处罚追诉时效且违规行为没有连续或者继续状态，不予行政处罚。
4、大庆联谊
为达到申报上市的目的，大庆联谊编造了虚假文件，将体改委批复文件、签发营业执照和股权托管证明的时间提前，还编制了会计记录，涂改了缓交税款批准书。
证监会对大庆联谊处以警告；对大庆联谊在上市招股说明书上签字的董事处以警告并罚款；对伪造文件、虚构利润、欺诈上市负有重大责任的大庆谊原董事长张大生，鉴于其已死亡，不再追究刑事和行政责任。
5、东方锅炉
为达到股票上市的目的,东锅公司伙同有关方面作假,将注册时间和成为试点企业的时间提前,还编造了股东大会决议和分红方案。
为表现良好的盈利状况,违反国家有关财务制度和会计制度,对1992年至1994年的利润进行调整,编造虚假财务报告,虚增利润1500万元,并在上市公告中作了虚假披露。
1993年11月6日起,东锅公司以有关部门虚假批复的5400万股票额度,向公众违规溢价发行,并将溢价发行所募资金及利息收入共14499万元,违规帐外核算。
证监会对东锅公司处以警告。相关责任人被追究刑事责任。 6、综艺股份
公司在发行上市过程中,因改制时间不满3年,于1995年底通过有关部门将公司前身南通黄金集团股份有限公司的批准日期从1993年12月30日提前到1992年10月3日,并通过有关机构,倒作了1992年的有关资金验证报告、审计报告、资产评估报告、工商登记和营业执照;本公司在上市申报材料、上市公告书中分别虚增利润和资产230万元。
证监会决定对公司处以警告;对公司法定代表人昝圣达、副总经理季风华、程建华及董事徐建、曹剑忠、昝瑞国、昝瑞林处以警告,对昝圣达、程建华各罚款10万元,对季风华罚款5万元。
国外关于发行人的要求分析
目前，世界各国股票发行制度主要有注册制和核准制两种模式。一个国家或地区的法律背景、证券市场发展的成熟程度以及文化传统等因素往往决定了其采取何种股票发行审核制度。如美国、日本等国家，一般采用注册制；大陆法系的国家和一些证券市场发展不成熟的国家、地区多采取核准制，德国和法国是这一制度的典型代表。同时，也有两种类型并存的审核制度。
证券发行核准制是指发行公司的证券发行申请，必须经过政府主管证券的部门审查批准后方能生效的管理制度，其特点是强调充分披露信息和“实质管理”，即指证券的发行不仅要公开将证券和公司的真实状况的充分公开，而且要符合法定实质性要件。
证券发行核准制的实质审查条件主要包括：发行人（指发行证券的公司）的营业的性质及其证券发行与上市的意义；发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会；发行管理人员的资格、能力；发行人资本结构的合理性；发行人所得报酬的合理性；各类股票权利、义务及出资是否公平；公开的资料是否充分、真实；投资人将承担风险的程度等等。只有符合上述实质管理条件的发行公司可以在证券市场上发行证券，进行直接筹资。
以法国为例，证券的公开发行，不论是否申请在证券交易所上市，其为公开发行证券准备公开的资料，包括公开说明书等，都必须首先经过证券交易所管理委员会审查通过后才能正式公布。证券交易所管理委员会拥有广泛的调查权、要求修正权、驳回申请权、将问题提交检查官依法追诉的权利等，以确保申请文件，特别是公开说明书的内容准确无误和充分可靠。
发行人申请发行审核应当提交的资料和文件主要包括正式的招募说明书、公司章程和发行公司的财务状况、盈利报告等资料，以及应募书的内容和格式等。证券交易所管理委员将对申请发行的大量问题进行深入调查，因而发行申请的审查时间会达到几个月之久。发行申请一旦获得核准，发行人将在公司注册登记主管机关办理注册登记，并在政府公报上公告和在交易的上市名单上通告，发出公开说明书。
在证券发行和上市审核方面，法国全国证券经纪人公会起着重要作用。证券交易所管理委员会在审核发行公司的申请时，一般会听取全国证券经纪人公会的意见，决定证券的发行与上市或停牌。法国证券市场包括正式市场、第二市场和场市场。全国证券经纪人公会的董事会有权决定何种证券可在何种市场上交易。申请在正式市场发行和上市的证券必须委托一家以上的银行或证券经纪人作为推荐人，同银行或经纪人向证券交易所和全国证券经纪人公会提交公司章程、股东大会记录、股东名单、董事会成员名单、向股东报告的财务报表及公司负债状况以及最近5年是否分红、红利多少等资料。全国证券经纪人公会依据这些资料向证券交易所管理委员会提出建议。证券交易所对于经证券交易所管理委员会批准的证券，只要符合交易所对发行公司规模、销售业务、利润、股票市值及公众持股比例等的要求，就会批准其上市。在第二市场发行和上市，则只需一家银行或证券经纪人签订一分保证协议，由该银行或证券经纪人作为做市商，负责该证券在市场上的交易秩序，以保证上市证券的良好市场性。
证券发行注册制，是指证券发行人在发行证券之前，首先必须按照法律规定向证券管理机构申请注册，并将其所有的相关资料公开。注册制强调公开原则，即发行人必须真实、客观、全面地提供公司资料，证券监管机构只对发行人提供的申请文件的真实性、充分性进行审查，防止发行公司公开信息出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的言词。至于发行公司所发行证券的投资价值等实质问题，证券监管机构则不进行审查和负责。美国是实行证券发行注册制的代表。美国《1933年证券法》规定，公司发行证券时必须向主管机关（当时为联邦贸易委员会，从1934年起为联邦证券交易委员会）办理证券注册登记手续。
美国对证券发行实行双重注册制度，即证券发行公司既要在证券交易委员会进行注册，又要在证券交易所注册。在发行注册未被批准以前，不得将申请发行的证券上市出售。发行注册申请获得批准的条件是，注册文件能够确保公众得到的有关发行人的信息的充分性，并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权利的关系被正确理解，以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意等。
根据《1933年证券法》，美国对注册申报书的内容区分不同发行人确定不同的申报内容。这种区分主要是外国政府及其政治机构与一般发行人的区分。一般发行人的证券注册申报书由发行说明书和公司财务统计报表两部分组成，其中必须载明有关证券发行本身以及与证券发行有关的一切信息，包括公司营业的开始日期和过去5年的财务资料与逐年的审计报告；公司的财产情况以及经注册会计师审计的各种财务报表；公司董事会的组成情况及公司董事、主要职员的资历、报酬情况；公司控股股东的基本情况；公司过去的法律诉讼情况；公司普通股股价、股利等情况；有关专家，包括注册会计师、工程师、资产评估师等就其所核实部分的书面同意书或评价报告等。
美国如何监管发行人以保护投资者利益
对于美国股票市场的监管主要来自代表美国政府的证券交易委员会，同时若有迹象表明在交易中存在违反美国证券法规的现象，美国司法部还会参与调查并处罚相应的违法行为。
证券交易委员会通过登记和披露制度，以确保发行公司准确地坡露其财务状况、业务发展计划、实现计划目标的条件和可能性以及潜在的风险因素等。证券交易委员会也会通过调查来防止欺诈行为、内幕交易等不公正的行为来保证投资者的利益。每一个在美国证券市场（包括纳斯达克）上市的公司必须在证券交易委员会登记。登记以后，上市公司还必须定期向证券交易委员会呈交它们的财务报告和发展状况报告。其中，美国公司每季度上交一次，非美国公司每半年上交一次。这些报告将被公布给证券分析人员和投资公众。
证券交易委员会还专门制定有反欺诈规定，规定要求，如果证券发行人有意在注册申报书中谎报或者漏报本公司的情况，并蒙骗证券监管部门，从而使发行注册生效，证券交易委员会可以给予行政处罚，并停止其证券的发行。在这种情况下，投资者有权提起诉讼，并应该得到证券监管部门的支持，直至追究有关当事人的民事或刑事责任。有关当事人主要包括：证券发行人、承销并分销证券的投资银行、参与申报书起草和审定并在其上签章属实的会计师、审计师和其它专家。
对美国的投资者公众而言，还可以通过司法程序控告违规操作者。由于券商在为上市公司承销新股时，均须在招股说明书中向投资者提供准确无误的财务资讯，同时须确保投资者在新股上市后以公平价格进行买卖交易。因此，如有众多投资者认为在此过程中存在市场欺诈，从而提起法律诉讼，法庭就会允许这些投资者联合起来，以集体诉讼方式向这些券商讨说法。
2001年7月17日，美国Wolf Haldinstein Adler Freeman and Herl LLP法律公司代表代表在1999年7月12日到2000年12月6日期间购买中华网公司股票的投资者正式向纽约南区地方法院提起集体诉讼，指控中华网在发行上市过程中违反了美国联邦证券法律，在IPO招股说明书中没有向投资者披露一些重要信息，给投资者造成损失，中华网公司的管理人员和股票承销商存在欺诈行为。这是一起由律师楼策动的60余起集体诉讼案之一。而在此之前，另一家美国法律事务所Millberg Weiss Bershad Hynes＆Lerach代表中华网部分股东已于6月28日向美国地方法院提起诉讼。
中华网中小股东在诉讼书中详细阐明：中华网于1999年7月12日公开发行420万股股票，每股定价20美元。招股说明书中写明“发行的普通股将按招股说明书中封面所刊登的发售价格直接发售给公众，在此价格基础上，售出价格让步绝不超过每股0.84美元”……但是，在未经公告的情况下，中华网私下承诺给予承销团340万股每股1.40美元的折扣。对这一重要的内幕信息，中华网并未在招股说明书中予以披露。另外，中华网的上市承销团还与客户私下签订协议约定：中华网股票上市以后，客户将以约定价格（高于20美元的发行价）再买入中华网股票。原告指出：“这种协议中涉及的配合维持、歪曲并支撑了中华网上市后的股价”，有操纵股市之嫌。1999年7月13日，中华网股票上市首日，股价飚升至67 7／64美元，是发行价的3倍。
消息一经传出，中华网承受了盈利压力，同时抽调了人力财力来应付官司，产生了较严重的负面影响。
核准下如何保证发行人实现其职责
我国的新股发行制度从审核制向核准制转变后，发行人有了更大的选择余地，同时其所承担的责任也加大了。如何实现核准制下对发行人的要求是保证核准制顺利实施的关键因素之一；而充分运用市场各方面的力量来监督发行人的权利与义务是市场选择的必然结果。
1、 完善法律监管体系，通过法律解决有关问题
目前证券市场所依据的法律法规主要有《公司法》、《证券法》以及证监会公布的有关法规等。但对于发行人在上市过程中出现造假或隐瞒等违纪违规行为，缺乏必需的配套法律法规支持；其后果是投资者特别是中小投资者的权利受到侵犯时，无法依照法律法规来追究有关当事人的责任，投资者的利益也无法得到保障。诚然，如果发行人公布的信息都是真实、准确、及时的，那么投资者根据这些信息指导投资，其相应的市场风险应由投资者本人来承担。但当发行人以虚假的信息来骗取上市资格时，其应该对投资者的损失承担责任。同时完善法律监管体系，也有利于澄清和明确证监会的监管职责。目前许多投资者，包括一些市场人士，认为证监会应该对发行人公布信息的真实性负责，从而也应对投资者的投资风险直接负责；这在很大程度上混淆了证监会在市场中的功能定位。证监会虽然负有保护中小投资者利益的义务，但这种保护是通过制定有关法规的形式来体现的。发行人公布信息的真实性由发行人、承销商、会计师事务所和律师事务所负责，投资者的利益受到损害时，应该追究的是他们的责任。而这一切有待于我国加快完善相关法律法规体系。
2、 通过市场选择机制实现发行人的优胜劣汰
在核准制下，发行人只要满足《公司法》和《证券法》的有关规定，即可申请上市；而其能否上市以及上市后的具体表现，应由市场来选择，由投资者来决定。预计随着核准制的全面实施和深入，投资者可选择的公司将更广泛，发行人在一级市场销售不出去的现象将可能出现。而同时如果发行人在上市过程中出现造假或在信息披露方面存在重大的问题，投资者可依照相关的法律规定进行起诉，要求发行人进行赔偿。
3、发行人对信息真实准确所应承担的责任
在核准制下，发行人必须向承销证券公司、会计师事务所和律师事务所提供真实、全面、客观的情况资料。同时按有关法律法规的要求，建立起符合要求的上市公司治理结构。在上市过程中，按有关规定真实、准确、完整、及时地披露有关信息。投资者根据这些所露的信息来指导投资；由于这些信息导致投资者对价格判断不同所引起的投资风险当然由投资者自身来负责；但如果由于信息本身存在问题，则投资者可要求发行人和发行相关人员承担相应的责任。完善公司结构和及时准确披露相关信息是对发行人最基本的要求之一。
4、发行人的保密责任问题
发行人在披露上市有关信息和文件时，负有保密的责任。目前中国证券市场仍然存在着信息严重不对称的现象；机构投资者与中小投资者获得信息的成本不同，从而导致市场有效程度不高。特别在一级市场，一些机构投资者在发行人公开募股前，已能通过一些渠道获得发行人真实的内幕信息，同时又具有资金上的优势；而中小投资者只有通过公开的媒体获取相应的信息资源；这导致了二者在收益风险关系上严重不对称。这种现象的避免有待于发行人及发行相关人员确实负起保密责任。
核准制的推行是中国证券发行市场走向市场化和国际化的重要标志之一，也是中国加入WTO后的必然趋势。但由于中国证券市场虽历经10年的大发展，目前一级市场上的股票仍属于较稀缺资源，仍处于求大于供的状态，核准制能否最终实现其效果仍有待市场各方人士的努力。
(课题组成员：林小明、高春涛、易胜)
